本文经授权转载自微信公众号： 青峰财经（ID：qingfengfinance），作者：青峰君

2017年，俞敏洪曾在一次公开演讲中提到，未来教育领域内还会有40家新东方和学而思出现。

如今回头看，40这个数字恐怕还得另做它解。从K12到职业教育，再到目前正火的素质教育类项目，行业里不仅挤满了上市公司，在他们背后还站着一群带着高估值光环的独角兽，这在2017年是一件不敢想的事。

但毫无疑问，从2013年开始起步的在线教育创业潮是目前教育行业整体走向火热的催化剂。虽然教育本身应该是一件造福大众的公共性事业，但如果真的要让接近14亿中国人都能读得了书，并且能上得了好学的话，仅靠政府的力量是不够的，这是看好中国教育投资发展前景的基本逻辑。

1 从2013到2016：教育创业的黄金四年

2017年未到，远在大陆另一端的英国第三方投资咨询机构IBIS Capital就给了全球教育市场当头一棒。

青峰财经根据公开资料整理发现，该机构指出全球5万亿美元教育投资中，仅有2%被用于教育数字化。换言之，整个互联网教育获得的投资占比还不到2%。同时相比之下，教育行业平均需要七到十年才能建立一个成功稳定的教育科技公司，比其他行业慢了5倍。

教育行业的确慢了许多，即使将样本单独缩小到中国来看，教育也属于慢热型行业。

2013年，互联网教育随着4G通信技术的建设开始逐渐走入红利期。这一年10月，VIPKID的米雯娟从创新工场和正时资本两家投资机构那里拿到了300万元人民币的天使轮融资，从此便开启了狂奔之路，打开了在线教育市场的增长周期。2014年，整个教育行业的融资数量大增，达到212起，融资总额约72.3亿元。到2016年，教育行业的融资总额约为155亿元人民币，被形容为“狂热稍退，余温犹在”。

实际上，走过这段时间的人都知道，2016年也被大家称为“教育资本寒冬“。而且这一轮寒冬来得尤其冷，种子轮融资数直接减少了44%，多少亟待资本输血的项目就这样被扼杀在了摇篮里。

但与今年的这场寒冬相比，2016年的美元基金相对萎缩，今年反倒成了人民币基金的钱开始不好拿。

不同类型基金代表着对回报周期的不同要求，但至少在2016年这个档口上，无论是美元还是人民币基金，投资人对教育行业的耐心都少了些。因为相对来看，当时正在风口上的游戏直播、VR等新模式和新技术显得要更有吸引力，随随便便砸下几百万，就能投出个估值过亿的独角兽。

但风口消逝过后，资本缓过神来才发现VC的价值仍然应该专注于变化中的确定性，周期中的稳定因素。

站在2019年再来看教育行业的第一场寒冬，实则是因为市场和资本的不认可。2016年央视财经曾报道了教育初创公司们的生存现状，总结为三点：营收规模小，盈利难以实现，巨头崛起的速度慢于其他常规行业。显然投资教育行业，从基金本身的回报来说就是见效慢，周期长，尤其还难以支撑起动辄超过50%的IRR神话。

于是到了2017年，少有人能意识到这是教育行业将会发生巨变的转折年，但资本还是先嗅到了。

“从2017年开始到现在，在线教育比较热，因为大家看到一批成功的企业起来了。但这几年跟2014年又不一样，因为这个赛道里有大玩家出现。”

今年，青松基金合伙人苏蔚在谈到教育投资变化时，提到了一个重要节点：2017年以前，大家平分秋色，优秀的选手还没有跑出来。但从2017年开始，才到了比拼的关键阶段，行业门槛逐渐收窄，巨头有了议价能力。因此在2017年，融资金额后面附带的单位已经不再用人民币表示，美元才是身价的体现。

2 从2017到2019，教育行业发生了哪些变化？

谈到2017年的教育行业，四家在线教育机构在融资上的你追我赶足以概括这一整年的疯狂。

首先在1月，学霸君率先公布了1亿美元的C轮融资，紧接着到5月，猿辅导宣布获得1.2亿美元E轮融资，创下中国K12在线教育领域的融资新记录，但没过多久该项记录便被接连打破。

8月14日，作业帮以1.5亿美元融资打破了猿辅导保持了不到三个月的K12赛道融资记录，但一周后，该项记录又被VIPKID突破。在一周后的8月23日，VIPKID以D轮2亿美元融资刷新了全球K12融资记录，一举成为教育行业里最值钱的创业公司。

在线教育行业的格局从这一年开始固化，在第一梯队里，上亿美元融资变成了一条隐形的准入门槛。此后的2018年，资本更是疯狂，光是头部不到10家机构就拿下了共计超过15亿美元融资，占比超过10%。

然而2018年过后，伴随着经济周期的到来，教育行业也走进了盈利陷阱当中，中小机构难活，大机构着急在资本市场证明自己的能力。于是从2017年到2019年，三个最主要的投资和业务变化出现了。

变化一：避谈亏损，只讲现金流和盈利

教育行业沿袭了互联网模式的优点和缺点，优点是业务规模起量快，缺点是需要用漫长的周期以亏损换增长。最后行业发展到最近这两年出现了一个怪圈：融到手的钱基本都亏掉了，最后羊毛不仅没出在猪身上，最后可能连猪的身影都没见着。

2018年，整个教育行业的融资额超过600亿元人民币，但实际上这几百亿里面大多数都以亏损的形式蒸发掉了。

以老牌在线教育机构沪江为例，从2015年到2017年，沪江的净亏损为2.8亿元、4.21亿元以及5.37亿元。2018年，沪江更新的招股书显示，前8个月营收4.4亿元，亏损8.6亿元。

沪江基本代表了行业大部分机构的生存状态，青峰财经接触到的不少投资人都用一句话总结：业务连年亏损，钱没有换来持续增长，反而砸进了无底洞。

其实亏损也好，盈利也罢，一级和二级市场上的资本方已经对教育行业宽容了许多。今年Q3财季，好未来运营费用大增，但最终仍然以股价收涨结束。同时，在历经多年不赚钱的困境后，资本市场对教育机构盈利这样的好消息也会过度反应。

6月跟谁学以10.5美元的发行价在美股上市，期间虽然也经历过跌破发行价，大跌10%的情况，但截至12月12日，跟谁学的股价稳定在每股20美元的价格区间，相比发行时上涨了约一倍。

虽然登陆资本市场不到一年，但跟谁学在对外披露上已经形成了一套技巧，懂得讲好现金流的故事。

在Q3财报发布会上，跟谁学CEO向投资者强调到，如果想知道一家做在线直播大班课的教育机构的运营效率，特别是在暑假大战中的运营效率，最好的办法之一就是去看这家公司的运营现金流。

跟谁学敢于这样说，正是因其现金流成了业绩最突出的部分：截至2019年9月30日，跟谁学所持有的可用资金余额总额达到21.04亿元人民币。但是抛开只讲优点的套路，教育机构在难以盈利的前提下，还没有现金流恐怕谁也说不过去。

变化二：避谈赛道，只谈市占

赛道投资方式正在以肉眼可见的速度在消失，尤其在今年DaDa英语被并入好未来，海风教育和轻轻教教合并后，投资赛道而不投资公司的模式基本宣告死亡。

而这里面，著名的赛道投资选手好未来就因为这一理念损失惨重。

在2020财年第一季度和第二季度报表中，归属好未来的净亏损分别为730万美元和1440万美元，尤其需要注意的是第二季度，好未来的长期投资减值损失为5420万美元，而去年同期为零。

在教育行业，新东方和好未来是最活跃的两名投手，在2016年-2018年期间，两家公司对外投资的教育机构数量分别为49家和31家，在投资风格上，二者也截然不同。

好未来对新出现的赛道行业一直采取内部孵化+外部投资并举的路线。这种策略在赛道兴起早期非常有效，一方面可以保持内部业务活力，保持行业话语权，跟进新趋势；另一方面也可以保持外部合作，在必要时刻以直接收购的方式快速壮大业务，避免竞争对手出现。

但这样的愿景并未如期实现，问题一样出现在激烈的行业竞争上。

早前曾有投资人预言，教育垂直赛道上只能容纳下跑在第一名的选手，二三名都不太能有机会。结果度过2018年的教育投资大年后，行业挤泡沫的过程真的助推了整个在线教育行业走向集聚的过程。

目前，各垂直赛道的一二三名基本已经出现，比如O2O的轻轻家教，学科一对一的掌门1对1，少儿英语的VIPKID，网校的猿辅导，这些基本都成了每个细分赛道上的代表。

这也正是赛道投资方法的不足之处：只求拥有，不求占有。投了二三名，结果二三名的份额加起来还不及第一名。

于是到了今年，资本重金下手了赛道里跑得最快的第一名。比如掌门1对1在年初获得的3.5亿美元融资，仍然保持着今年最高的融资额记录。

变化三：避谈TO G，只谈TO C和TO B

2019年春节一过，俞洪敏就开始了自己的大炮模式。在全国政协会议上，俞敏洪对目前的教育监管形势表达了自己的看法：首先他肯定了政府监管和行业自律的必要性，随后便开始指出一些要求没有考虑到行业的现实困难。

这句话俞敏洪不是替自己讲的，因为政策开始执行后，新东方不是活得最难受的教育机构，反而是行业里剩下的中小机构叫苦连天。

让中小机构哭天喊地的不是激烈的行业竞争，也不是融不到钱，而是多条政策效益一叠加，眼见着好不容易找出来的商业模式变得越来越难走。尤其对于做TO G业务的机构来说，2019年的TO G业务成为雷区，以至于让一批公司走上了艰难的TO C转型之路。

2019年一月，教育部下发《关于严禁有害APP进入中小学校园的通知》，要求对“进校APP”加强监管，“凡进必审”。

通知发布当天，主营公校业务的一起教育就立即在微信公众号上表态，将积极推动“一起小学”、“一起中学”在各省级教育行政部门进行备案。

对政策的敏感度和把握，成了今年教育机构们尤其关注的趋势。在年底，俞敏洪也开始软下来。在某场论坛上，俞敏洪提出了一个更温和的说法，将培训机构形容为是对公立教育的拾遗补漏，求生欲可见一斑。

但TO G并不会就此消亡，只是在合规这条路上将伴随着更多坎坷，而从这里面也看到了2017年到2019年的一个趋势：政策黑天鹅一次又一次出现，和宏观去杠杆一样对行业形成了压力。

2017年的减负令，2018年的《民促法》，2019年的进校和在线教育规范政策，一年又一年加码，这些都成了行业阵痛的外力。但一轮又一轮的倒闭潮，也并非仅是外力所为。今年下半年开始，行业焦点已经从倒闭潮转移到了头部几家机构的最终决战，行业下半场已经不太适用，终局才是这一年尾声的总结词。

（原文链接：https://mp.weixin.qq.com/s/VAI3Rrivrtr0FdQpbVrz6A）